原来雷曼想让“回购借钱”看起来更像“真实销售”回购市场超额抵押的公允价是2，一旦超过这个值，借钱方就会被认为对抵押资产的实际控制力基本丧失，从而更接近资产“出售”，而不再属于回购质押，会计准则允许雷曼将这些“被真实出售”的债券移出资产负债表。雷曼正是抓住了这个漏洞，宁愿承受更高的打折率，也要从法律字眼上规避欺诈的风险。

105的超额回购抵押从此名扬天下，“回购105”也将被载入世界金融史。

在上述例子中，为了简单起见，选用了10的打折率。假如放贷人不愿承担风险，对国债抵押品打9折放贷就非常安全了，即便对冲基金倒闭，放贷人也可以在市场中卖掉这100元国债，可以轻松拿回至少90元的贷款，甚至还要多一些。

对冲基金通过回购融来的90元，就相当于传统银行中客户a的现金存款，回购负债相当于储蓄负债，它同样也是一种责任和义务，对冲基金必须在规定的时间内，以略高的价格赎回抵押资产。换个角度看，就是持有回购协议的放贷人拥有一种索取权，在规定时间到来时，有权拿回自己的本金加利息。

如果仔细观察对冲基金的资产负债表，有一个问题已经冒了出来，那就是由于回购市场的存在，国债几乎可以当现金用

在传统银行业务中，货币创造就是通过发放贷款来进行储蓄负债的创造，其基础是准备金，即国家法定货币，从整个银行系统来看，货币创造就是对中央银行的基础货币进行放大。

在回购市场中，国债起到了基础货币的作用，它从本质上看，正是金融体系创造“影子货币”的“准备金”

银行的储蓄负债就是银行货币，它具有支付一切市场交易的功能。无论是人们从储蓄账户中提取现金，或者是支付银行支票，其实质都是在调动和转移银行资产负债表中的准备金。当储户开出一张银行支票时，这就是发出一项指令，将开户银行的准备金转移到另一家银行。

如果回购负债相当于银行的储蓄负债，它是否具有支付功能，是否能够调动和转移资产负债表上的国债呢答案是肯定的。

这就是回购市场中的“转抵押”rehypothen

从下面的图中，可以看到对冲基金原来所持有的国债资产，即影子货币的“准备金”，能够在回购市场中反复作为抵押品，被一个“抵押链条”上的所有回购负债重复使用。

国债从对冲基金的资产上被转移到抵押链条上重复使用1

100元的国债本来是对冲基金所持有的资产，当它被抵押给回购市场中的一级交易商高盛时，高盛可能提出一个“转抵押”的要求，即对冲基金的国债在抵押期间，高盛有权将其再次抵押给别人。对冲基金当然有权说不，那么高盛将收取更高的“回购利率”，从而增加对冲基金的融资成本。对冲基金的经理转念一想，高盛是谁啊那是金融市场的老大级人物，国债压在高盛那里肯定是绝对安全，只要高盛不倒，“转抵押”对自己也就没有太大风险，而且回购利息更低一些，与人方便自己方便，何乐而不为呢于是答应了高盛的要求。

高盛转手将国债又“支付”给了瑞信，用来清偿与瑞信的衍生品的交易仓位。注意，原来对冲基金资产负债表上的“回购负债”，此时已成为高盛的资产，这实质上相当于在传统银行业务中，对冲基金给高盛开设了一个“储蓄账户”，任由高盛出具银行支票。高盛“支付”给瑞信的“支票”，就相当于一个指令，将对冲基金的国债资产转移给瑞信，这与传统银行的支票转移了银行准备金是同样的道理。最后，瑞信又将同一笔国债再次“支付”给了一家货币基金，获得了现金，而货币基金决定暂时持有国债，以后再说。

在每一次转抵押的过程中，由于不断打折的损耗，货币创造的能量逐步递减。在这样一个回购抵押创造货币的链条上，国债相当于高能货币，转抵押的次数即抵押链条的长度，相当于货币乘数，抵押资产的打折率haircut就是准备金率。传统银行依靠的是“部分准备金”制度来创造货币，而影子银行用的则是“部分抵押资产”来创造影子货币。

回购负债到底是不是钱这要看你问谁，如果是大妈和大婶，她们肯定不能用回购负债去街上买菜；但如果是金融市场中的机构投资，那就完全没有问题，它们可以使用回购负债购买任何金融资产。回购负债的抵押资产是国债，而国债几乎就是现金，或者叫“类现金”，回购负债就是这种“类现金”的收据。

美国有句谚语：如果有一种动物，它看起来像鸭子，叫起来像鸭子，走起来也像鸭子，那么它就是一只鸭子。回购负债具有类似于银行储蓄负债的所有功能，它们之间唯一的差别就是，银行储蓄负债，即银行货币，可以用于经济的一切领域，支付商品和服务；而回购负债，即影子货币，则专用于金融市场，买卖金融资产。