2013年5月，美联储开始强烈暗示即将退出qe，全球市场不禁愕然，美国国债收益率的剧烈飙升说明了市场震惊的程度。qe3推进了才半年多，美国的股市、债市、房地产就出现了一片兴旺的景象，资产再通胀的成果刚刚崭露头角，究竟是什么原因导致伯南克如此心急火燎地准备退出qe呢

看出门道的人的确很少，主要是纽约联邦储备银行、bis、if的研究人员和少数学者在一些研究报告络上小规模地讨论这些话题，几乎没有引起主流媒体的任何关注。直到2013年5月，才有少数媒体如梦初醒，开始谈论普通美国公众闻所未闻的回购市场困境。

5月23日的华尔街日报大声惊呼：“美联储挤压了影子银行，央行对国债的购买行为，正在导致关键的回购市场出现抵押品短缺。”文章指出：“在过去的30年里，货币和信用的创造方式已经发生了巨变，扔掉你的教科书吧。”尽管文章错误地理解了“转抵押”的概念，但却正确地抓住了qe政策自相矛盾的要害：“闲置在美联储账户上的万亿国债，正在使回购市场的安全抵押品处于饥荒状态，考虑到转抵押的货币乘数效应，这意味着经济体少创造了约5万亿美元的信用。这是经典的意料之外的后果。伯南克的美联储通过印钞使美国政府能够进行巨额赤字透支就已经深受诟病，而胡搞美国经济的血液就更糟。”2

道理很简单，回购市场需要抵押品，而国债是最重要的抵押品，qe的购债行为造成了美联储与回购市场争夺抵押品的矛盾，美联储执行qe的时间越长，回购抵押创造影子货币的能力越弱。

其实，在美联储的账户上还“闲置”着11万亿美元的两房bs债券，它们被认为拥有政府级别的信用，同样属于“安全”的回购抵押资产。如果将国债和两房bs债券都作为影子货币的基础货币，那么影子银行体系因为qe政策可能导致了7万亿9万亿美元的影子货币扩张不足。

回购抵押品被qe挤压的问题究竟严重到什么程度呢可以说是刻不容缓

在qe操作中，当美联储在市场中购买国债时，从短债到长债通通吃进，不过主要还是集中于中长期债券。如此一来，美联储的“国债库存”就显得十分复杂，各种期限的国债都有，而且数量多少差异很大。科学研究的方法论之一就是要找到复杂系统的简单替代变量proxy，通过研究替代变量，来了解整个系统的状况。“类10年期国债”10yearequivaents就是美联储“国债库存”的有效替代变量，它将各种期限和不同数量的国债所产生的利率风险，用一定数量的10年期国债来替代。简而言之，美联储的所有国债持有量，可以用“类10年期国债”来代表。

以“类10年期国债”的方法计算，到20月，美联储已经持有了全部流通国债的30，如果继续按照qe3的购债速度推进，2014年将达到45，2015年为60，2016年为75，2017年为90，到201的国债都将被美联储通通吃光。当然，早在这之前，回购市场就已经崩溃了。

恐怕伯南克的确是没有事先料到qe会造成回购市场的严重困境，7万亿9万亿影子货币的扩张不足，足以抵消美联储qe印钞机的效果。如果继续以每月850亿美元的速度吃进国债和两房bs债券，那么回购市场所面临的内爆压力将与日俱增。

这就是伯南克心急如焚地想在2014年结束qe的真正原因

在回购市场上，本来玩的就是10个瓶子3个盖的高难度杂技，如果美联储以每月年就会使市场减少1万亿美元的抵押品，考虑到美国三方回购市场的全部抵押资产规模不过2万亿，这样的瓶盖流失速度不可谓不惊人。由于瓶盖的减少，杂技会逐渐变成10个瓶子1个盖，甚至20个瓶子1个盖，杂技的技术难度越来越高，而失手的风险就会越来越大。